先记住一句话：股权里的「分红权」和「说了算的权」可以拆开设计。创始人一轮轮融资后持股越来越少是常态，下面这些方案都是在「持股不多」的前提下把控制权留住；反过来，投资人也用其中几招来约束创始人。
1. 金字塔结构
控股公司一层套一层，每层只拿 51%，钱越往下越少，控制权一点不少。
两层各 51%，分红权只剩四分之一，控制权一点没丢
- 怎么做
- A 持 B 的 51%，B 持 C 的 51%，A 就是 C 的实际控制人。每多套一层，分红权打一次折，控制权不变。
- 还能叠借钱的杠杆
- 不用金字塔：投 A、B 各 50 万，各借 50 万，总资产 200 万。用金字塔：投 A 100 万，A 借 100 万全投 B，B 再借 100 万，总资产 400 万。
- 例子
- 天士力（2018 年）：闫希军父子 → 富华德科技 82% → 帝士力投资 51% → 天士力控股 67% → 上市公司 45%。控制权约 45%，分红权只有约 13%。
- 杉杉：顶层杉杉控股 → 中间的杉杉集团是融资平台，后来被申请破产 → 底层上市公司杉杉股份。
- 中植系：靠中融信托控制一串上市公司，2009 年把信托第一大股东让给央企背景的经纬纺织，高管仍由中植委派，实际控制权没变。
- 作用
- 战略投资、家族企业把一堆公司串起来；每一层都能单独借钱。
- 风险
- 利润留在底层还是抽到顶层，大小股东会打架；中间层一出事整条链受牵连（杉杉集团）。减持时税负最高。
2. 交叉持股
两家公司互相持股，同一笔钱算两次。金字塔是纵着串，交叉持股是横着套。
同一笔钱转一圈，持股从 33% 变 50%
- 怎么做
- A 投 B 2000 万，B 再回投 A 1000 万。B 的资本金从 3000 万变 4000 万，A 的持股从 33% 变 50%，但 A 实际只多掏了一笔又转回来的钱。
- 另一个用途：防恶意收购
- A、B 互持对方 20%。有人来收 A，B 就锁定手里的 A 股并支持反收购；反过来 A 也护着 B。
- 类型
- 直接互持、间接（母子公司之间）、循环（A→B→C→A）、网络型。
- 作用
- 小资金放大控制权，比金字塔更灵活、更隐蔽、放大更猛；稳定股权结构。
- 风险
- 资产重复计算、虚增资本、损害其他股东；容易诱发垄断、内幕交易、关联交易，两家管理层互相选举架空股东。
- 各国限制
- 法国最严（持对方 10% 以上，对方就不能反持）；美国、香港不禁止但限制母子公司表决权；德英日台只限母子公司；中国限制上市公司母子公司交叉持股，金融机构严格限制。
3. 员工持股平台（有限合伙）
把员工的股份装进有限合伙企业，员工只拿分红；谁控制了「执行事务合伙人」，谁就控制整个平台的投票。
控制的不是股份，是持股平台的章程、协议和关键人
- 怎么做
- 员工当有限合伙人（LP），只有分红权没有话语权；管理层通过控制普通合伙人（GP）控制整个平台的投票。
- 例子一：蚂蚁集团
- 两个员工持股平台合计持股 50.52%，都由杭州云铂控制。云铂原来马云 100%，2020 年 8 月改成马云 34%、另三人各 22%，但章程和一致行动协议写死：决议要三分之二以上通过（马云一票否决），通不过就按马云的意见投（一票决定权）。关键人蒋芳同时是云铂总经理兼法人、平台执行事务合伙人、蚂蚁非执行董事。2023 年 1 月拆掉这套安排后，蚂蚁没有实际控制人。
- 例子二：绿地集团
- 借壳上市前近 1000 名员工持股，一家合伙企业最多 50 人，装进 32 家小合伙企业；再合并成 1 家大合伙企业上海格林兰投资企业；43 名管理层出资 10 万元成立格林兰投资管理有限公司当所有平台的普通合伙人。大合伙企业持绿地 29% 成第一大股东，再加三家合计近 50% 的国有股东表态不谋求控制权。
- 作用
- 汇集员工资金、绑定人事；管理层用极少出资控制大比例股份；减持税负比控股公司低。
- 限制
- 工会直接当股东不能在 A 股上市（证监会怕变相发内部职工股）；要用有限合伙、有限责任公司或股份公司当平台，各自有人数上限。
4. AB 股（同股不同权）
创始人那一类股每股算 10 票（境外可到 20 票），其他人每股 1 票。持股不到两成也能把股东大会攥在手里。
美团 2018 年港股上市：三位创始人每股 10 票
13.4%其他股东 86.6%（腾讯 20%、红杉 10.4%…）
↓ 换算成投票权
创始人投票权 61%39%
京东 2014 年美股上市：刘强东每股 20 票
18.8%其他股东 81.2%
↓ 换算成投票权
刘强东投票权 84%16%
蔚来 2018 年美股：三层 ABC 股
李斌 C 股 每股 8 票腾讯 B 股 每股 4 票其他 A 股 每股 1 票
普通事项：李斌 + 管理团队就能定；特别事项：要李斌 + 腾讯一起
上面一条是持股，下面一条是投票权。股票一样多，票不一样多。
- 例子
- 美团：王兴、穆荣均、王慧文合计持股 13.4%，投票权 61%。章程规定普通决议过半、特别决议 75%，所以三人管普通事项，重大事项还得拉其他股东。
- 京东：2014 年美股 B 股每股 20 票，18.8% 持股控制 84% 投票权；2020 年港股二次上市仍控制 77.5%，普通和特别决议都能定。算一下：只要投票权不低于 50%，刘强东持股不低于 4.87% 京东就不会易主。
- 优刻得：境内第一家 AB 股上市公司（科创板），三位创始人每股 5 票。员工持股平台的股份由别人控制，不算创始人投票权，所以不受三年锁定限制。
- 境内规则（2019 年科创板、2020 年创业板和新三板放开）
- 只能上市前设，上市后不得新设或提高比例。
- 要三分之二以上表决权通过；倍数不超过 10 倍。
- 回购导致比例升高要同步转回普通股。
- 只有对公司有重大贡献且持续任董事的人才能持有。
- 五类事项一股一票：改章程、改特别表决权数量、聘解独董、聘解会计师、合并分立解散。
- 作用
- 持股被稀释到百分之十几仍控制股东大会，进而控制董事会。
反例：法拉第未来（FF）。贾跃亭持股 33%、每股 10 票、投票权 88%；恒大持股 45%、投票权 12%。但 FF 和恒大的协议写着：债权股权融资都要恒大同意（一票否决），股权、知识产权、厂房全抵押给恒大。结果 88% 的投票权决定不了一分钱融资。结论：徒有其表的绝对控制权。票多不等于控制，要看合同和抵押。
5. 一致行动协议
几个小股东签协议，投票、提案、提名董事时步调一致，把散的小比例凑成一股大比例。
多人共享控制权，减持之后就散了
- 怎么做
- 在股东大会、董事会投票，向董事会股东大会提案，提名董监事候选人时，几个人作出相同的意思表示。
- 蓝色光标
- 五位创始人上市后各持不到 10%，谁也控不住公司。2008 年签协议合计 47%，约定限售期内不得退出、不得辞职；限售期满三年内任董监高的不得退出；董事长不得退出直到四人以上退出协议自动失效；2010 年补充：违约赔 1000 万。
- 荃银高科
- 39 个自然人股东，第一大股东只有 8.77%，没有实控人。2013 年七人签协议合计 33.89%：解禁后三年不对外转让、减持要协商；不得把表决权委托给第三方；提名选举董监事按同一意见。
- 作用
- 把分散的小比例凑成控制权，几个人一起说了算。
- 风险
- 这样安排的问题：人多意见难统一；绑定条款等于限制了每个人的自由；一减持协议就失效。
6. 表决权委托
股份还是你的，投票的权利交给我。一致行动是多人共享控制权，委托投票是一人独享。
一人独享控制权
- 法律依据
- 《公司法》允许股东委托代理人出席股东会，在授权范围内行使表决权。
- 例子
- 天虹股份：第二大股东把 16% 股份的投票权授予第一大股东，后者投票权过半。
- 京东上市前：2011～2014 年发普通股融资 19.22 亿美元后，刘强东持股 18.8% 只比老虎基金高 0.74%，用「融资 + 投票权委托」拿到 55.9% 表决权。
- 蓝色光标后期：五人持股降到 19% 后解除一致行动，四人把表决权委托给董事长赵文权，无固定期限、不附条件，但每年 1 月可单方终止。
- 作用
- 一个人独享控制权，不用大家商量。
- 风险
- 「不可撤销」和《民法典》里委托可随时撤销有冲突；2025 年 12 月《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》对表决权委托作实质性限制。
7. 有限责任公司的章程自治
非上市公司股东最多 50 人、彼此熟，法律允许在章程里自己定谁说了算。上市公司是公众公司，随便给特别表决权容易出乱子。
章程写什么，就是什么
- 例子一：巨人收购 Playtika
- 财团持 Alpha 99.98%，巨人只持 0.02%。但被收购方管理层要求收购方懂游戏，于是 Alpha 章程规定：除四类特别事项要过半股东同意外，其余全由巨人香港决定。后续 2021 年 Playtika 纳斯达克上市；巨人想受赠 1.1% 股权让巨堃并表，被问询是否涉赌后撤销；2022 年拟出售、2023 年终止。
- 例子二：360 回 A 股（被称为「主板变相 AB 股」）
- 周鸿祎直接持股 12%，加合伙企业持 3%，再加奇信志成（36 家投资机构的持股平台）的 100% 投票权，合计 64%。奇信志成股东协议写死：对 360 投票按周鸿祎指示；周鸿祎任执行董事且可随时换人；周鸿祎任法定代表人。
- 360 的代价
- 36 家机构从直接股东变间接股东，减持受限。2021 年解禁后奇信志成持股市值约 389 亿，入股成本约 359 亿，几乎白干；周鸿祎自己全资的平台 2020～2021 年套现约 20 亿。2022 年 360 首亏 24.8 亿，2024 年奇信志成解散清算。
- 作用
- 在非上市层面用章程和股东协议自定义谁说了算，绕开持股比例。
- 风险
- 投资人被锁住退不出；上市公司层面有「变相 AB 股」的质疑。
8. 合伙人制度
不在股东大会上争票，直接把「谁提名董事」的权力拿走，架空股东大会。
控制董事会的一半席位，就控制了董事会
- 为什么要搞
- 2005 年雅虎投 10 亿美元后，股权变成雅虎 40%、软银 29%、马云团队 31%，被称为「3:3:4 的最差股权结构」。先靠协议拿到 36% 投票权、一半董事席位、锁定马云任 CEO；2010 年试行合伙人制，2013 年港交所不同意，2014 年改去美国上市。
- 四重机制
- 软银、雅虎签协议，承诺投票支持合伙人提名的董事。
- 章程规定：合伙人提名的董事若股东大会不通过或离职，合伙人直接任命临时董事，权力和正式董事一样，股东大会不能罢免。
- 董事会过半通过，票数相等时主席定。控制过半席位就控制董事会。
- 要修改「合伙人决定过半董事」这条，需要 95% 以上表决权。
- 和 AB 股的区别
-
| AB 股 | 合伙人 |
|---|
| 在股东大会层面控制，再控制董事会 | 架空股东大会，直接控制董事会 |
| 需要一定持股（倍数有上限） | 基本没有最低持股限制 |
| 谁持股多谁控制 | 要设计合伙人传承机制 |
- 拼多多：合伙人 + AB 股
- 合伙人决定执行董事但不过半，合伙人推荐 CEO 但要董事会批准；递交第一版招股书后半个月加设 AB 股，黄峥每股 10 票，股东大会 90% 投票权。
- 留一个问题
- 合伙人制度是不是「内部人控制、经营者支配」？算不算失败的公司治理？
9. 全员持股 + 虚拟股：华为
把股份分光，把公司做大。员工只拿分红不拿投票权，创始人靠一票否决。极特殊的情况，不可照搬。
早期 1990 年起：当融资用发不出工资打欠条，欠条改成股份；员工每股 1 元参股，税后利润 15% 分红。
中期 1997～2011 年：虚拟股工会集中托管，2001 年全改成虚拟股。员工只出 15%，其余四家银行贷款，内部融资超 260 亿，十年收益超 15 倍。2008 年起每级封顶。
近期 2013 年起：TUP 奖励期权员工不花钱，按岗位绩效分配，五年期逐步给分红权，第五年结算增值后清零。解决老员工躺赚。
- 结构
- 华为控股只有两个股东：任正非 0.88%，工会 99.12%，工会背后是 10 多万持股员工。持股员工选 115 名代表，代表选 17 名董事和工商登记的董事长；轮值董事长主持董事会。任正非在股权上没有控制权，靠一票否决权。
- 虚拟股是什么
- 持有人享受分红和股价升值，但没有所有权、没有表决权、不能转让、离职自动失效。员工签合同后交回公司保管，没有凭证，只有一个内部账号可查数量。
- TUP 怎么算
- 2014 年给某员工 5000 股，当时 5.42 元/股。2015 年拿三分之一分红权，2016 年三分之二，2017 年全额，2018 年全额分红加结算增值（若涨到 6.42 元，多拿 5000×1 元），然后这 5000 股清零。
- 作用
- 早期和中期既是激励也是融资；后期纯激励，同时为公司保留控制权。虚拟股让老员工躺着拿几百万分红不思进取，TUP 五年清零逼人持续努力。
- 限制
- 工会当直接股东不能在 A 股上市。这套结构和华为的外部环境、发展阶段相关。
10. 早期融资阶段的配套条款
这些不是独立的控制权结构，但和「收益权与控制权分离」是同一件事。前两条是绑住人，后几条是投资人管创始人。
- 初创期的基本功
- 创始人协议、期权池、技术骨干持股、董事会基本制度、融资负面清单。目标：股权清、团队稳、客户真。要避免过早承诺高估值对赌和股权结构混乱。
- 董事会席位
- 有限公司三席创始人两席投资人一席；股份公司五席创始人三到四席。创始人任董事长和 CEO。每增一个投资人席位同步增一个创始人席位，防止多轮投资人合谋接管董事会。
- 保护性条款
- 投资人对十类重大事项一票否决：改优先股权利、增减股本、设更优先的股份、回购、并购出售、改章程、改董事人数、分红、清算、对外担保。创始人可争取：业绩达标后去掉；设生效的最低持股数，防止投资人只剩 1 股优先股还能否决；降低同意比例。
- 领售权
- 投资人可以强制全体股东一起把公司卖掉。和清算优先权叠加时创始人可能净身出户。创始人可争取：三分之二股东同意才触发；只收现金或上市公司股票；设最低售价；排除竞争对手和投资人关联方；交割五年后才能触发；创始人有权同价买下投资人的股份。
- 对赌
- 永乐 2005 年和摩根士丹利、鼎晖赌 2007 年净利润：高于 7.5 亿投资人送 3%，低于 6 亿陈晓团队送 6%。眼看要输，陈晓提前把永乐卖给国美，让对赌客观上没法执行。
怎么选：三种持股主体 + 全部方案一览
| 持股主体 | 能放大控制权？ | 能汇集资金和人事？ | 减持税负 | 适用 |
|---|
| 控股公司（可叠金字塔） | 能 | 能 | 高 | 战略投资、家族 |
| 有限合伙平台 | 能 | 不能 | 中 | 财务投资 |
| 自然人直接持股 | 不能 | 不能 | 低 | 个人 |
| 方案 | 一句话做法 | 例子 | 作用 | 风险 / 限制 |
|---|
| 金字塔 | 控股公司一层套一层，每层 51% | 天士力、杉杉、中植系 | 小股权撑大控制权，层层可借债 | 利润留哪层有争议；中间层出事全链受累；减持税高 |
| 交叉持股 | 两家互相持股，一笔钱算两次 | 示例：1000 万从 33% 变 50% | 放大控制权，防恶意收购 | 虚增资本；各国限制，中国限上市公司母子和金融机构 |
| 员工持股平台 | 有限合伙装员工，管理层控 GP | 蚂蚁、绿地 | 聚钱聚人，极少出资控大比例 | 工会持股不能上 A 股；每家合伙最多 50 人 |
| AB 股 | 创始人每股多票 | 美团、京东、优刻得、蔚来 | 持股一两成控制股东大会 | 境内上市前设、不超 10 倍、五类例外；FF 说明票多不等于控制 |
| 一致行动 | 几个小股东约定同投 | 蓝色光标、荃银高科 | 散比例凑成控制权，多人共享 | 难协调；减持即失效；退出要赔 |
| 表决权委托 | 投票权交给一个人 | 天虹、京东上市前、蓝色光标后期 | 一人独享控制权 | 「不可撤销」有法律争议；2025 年底拟限制 |
| 章程自治 | 非上市公司章程里自定义谁说了算 | 巨人收 Playtika、360 回 A | 0.02% 决定日常；机构听创始人指挥 | 投资人退不出；变相 AB 股之嫌 |
| 合伙人制 | 合伙人提名过半董事，架空股东大会 | 阿里、拼多多 | 持股 5% 守住董事会 | 内部人控制；要设计传承 |
| 全员持股 + 虚拟股 | 工会持 99%，员工只拿分红 | 华为 | 早期融资、后期激励、创始人一票否决 | 不能上市；老员工躺赚，用 TUP 清零解决 |
| 早期配套条款 | 分期兑现、期权池、席位对等、保护性条款、领售权 | 京东、永乐对赌 | 绑住人、管住创始人 | 对赌输了可能净身出户 |
三个反例
国美：持股 35% 也会被董事会对抗。黄光裕自己在 2004 年给了董事会「一般授权」可以自行增发股份，2006 年改章程让董事会可以自行增补和替换董事。2010 年他在股东大会否决贝恩的三名董事，第二天董事会直接重新任命；9 月 28 日特别股东大会陈晓获胜。结论：章程和授权写了什么，比持股比例更要紧。
法拉第未来：投票权 88% 也会被一张合同锁死。融资要恒大同意，资产全抵押给恒大，贾跃亭的 AB 股成了摆设。
蚂蚁：控制权可以不靠持股比例。马云间接持股约 11%，靠的是控制持股平台的章程、一致行动协议和关键人。2023 年主动拆掉之后，蚂蚁没有实际控制人。
这些安排在中国都在收紧：AB 股有十倍上限和五类例外；表决权委托 2025 年底拟限制；交叉持股在金融机构严格限制；工会持股不能上 A 股。